什么是投资收益预算？这是最理想的投资收益

在CFA和FRM课程学习中，衍生品估值定价是一个非常重要的知识点。传统经济理论假设投资者都是风险厌恶投资者（risk-aversion investors），在投资过程中，投资者承担的风险越高，投资者会要求更高的回报率，投资者的风险厌恶程度大小会影响投资者要求回报率的高低，进一步影响风险资产的定价。但是在衍生品估值定价过程中，我们假设投资者都是风险中性投资者（risk-neutral investors），所以衍生品定价又叫做风险中性定价（risk-neutral pricing）。这一前提假设表明当投资的资产风险增加时，风险中性投资者并不要求额外的预期回报率。我们投资所处的环境又叫做风险中性世界（risk-neutral world）。衍生品估值定价过程中的风险中性假设虽然和我们所生活的真实世界（real-world）相违背，但是经济学家经过推导，证明在风险中性假设前提下得出的衍生品价格在真实世界也是正确的，所以我们在衍生品定价中就不需要关注投资者的风险厌恶程度，一律假设投资者都是风险中性投资者。

风险中性假设适用于所有衍生品定价和估值。衍生品定价和估值过程中，任何风险资产的预期回报率一律等于无风险利率，任何衍生产品或者风险资产未来的现金流所用的折现率一律等于无风险利率。很明显，无风险利率的确定对于衍生品估值定价非常重要。

无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率，这是一种理想的投资收益。实际情况下，我们一般尝试用基准利率来代替无风险利率。基准利率是现实存在的，是金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定。基准利率是利率市场化的重要前提之一，在利率市场化条件下，融资者衡量融资成本，投资者计算投资收益，以及管理层对宏观经济的调控，客观上都要求有一个普遍公认的基准利率水平作参考。所以，从某种意义上讲，基准利率是利率市场化机制形成的核心。其中，以同业拆借利率为基准利率的国家有英国的伦敦同业拆借利率(LIBOR)、美国的美国联邦基准利率(Federal Fund Rate, FFR)、日本的东京同业拆借利率(TIBOR)、欧盟的欧元银行同业拆借利率(EURIBOR)等。以回购利率为基准利率的国家有德国、法国、西班牙。在中国，以中国人民银行对国家专业银行和其他金融机构规定的存贷款利率为基准利率。具体而言，一般普通民众把银行一年定期存款利率作为市场基准利率指标，银行则是把隔夜拆借利率作为市场基准利率。

在衍生品估值定价中，我们一般用伦敦银行间同业拆借利率（London Interbank Offered Rate, LIBOR）作为无风险利率。LIBOR是伦敦的之一流银行之间短期资金借贷的利率，是国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率。LIBOR常常作为商业贷款、抵押、发行债务利率的基准。作为银行从市场上筹集资金进行转贷的融资成本，贷款协议中议定的LIBOR通常是由几家指定的参考银行，在规定的时间报价的平均利率。20世纪70年代，路透社全球知名咨询供应商通过向伦敦各家银行咨询有关利率报价，进行计算后公开发布。这便是LIBOR的雏形。后来，英国银行家协会（BBA）公布了LIBOR的生成机制，包括计算公式、公布时间等。其过程依然由供应商每天通过向有资格的入选金融机构咨询有关报价，然后按照各银行的报价进行排序，选取中间50%数据处理，最后在每天伦敦当地时间中午十一点三十分进行公布。需要指出的是被指定报价的机构都是当今一流的银行。实际上可以说是世界上的一小部分的人控制着世界的结算利率。

LIBOR报价利率期限从1天到一年不等，最经常使用的是3个月和6个月的LIBOR。超过一年的LIBOR银行没有报价，我们只能自行推导。最常见延长LIBOR的 *** 有2种：之一种使用欧洲美元利率期货（Eurodollar Interest Rate Futures）来延长一年以上LIBOR；第二种通过利率衍生品市场做市商（dealer）报出的互换利率（swap rate）来反推长期LIBOR。

由于LIBOR影响世界几十万亿美元规模的市场交易，2008年以后有越来越多新闻传出LIBOR受到人为操纵。全球约有10个监管部门在调查LIBOR潜在的操纵行为，欧盟打算指控12家涉嫌串谋操控欧洲银行同业拆借利息（EURIBOR）的金融机构。据彭博社数据，监管机构已针对9家欧洲大型银行开出至少13笔金额在500万美元以上的罚单。2012年12月，瑞银集团接受了英国金融服务监管局（FSA）开出的罚单，将向瑞士、英国和美国监管机构支付14亿瑞士法郎（约合15.3亿美元）的罚款，以了结对其操纵伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）的相关指控。至此，瑞银集团成为第二家因为操纵LIBOR被罚款的国际性银行。尽管瑞银全力支持调查，但监管机构还是开出了天价罚单，显示瑞银涉嫌操纵LIBOR问题的严重性。2012年6月，巴克莱银行因LIBOR操纵案被美英监管部门罚款4.5亿美元。

LIBOR容易受到金融机构的操纵，现在寻找LIBOR替代基准利率的呼声也越来越高。接下来我们看一下潜在LIBOR的替代者情况：

（1）美国联邦基金利率（FFR）：是指美国同业拆借市场的利率，其最主要的是隔夜拆借利率。这种利率的变动能够敏感地反映银行之间资金的余缺，美联储瞄准并调节同业拆借利率就能直接影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。FFR作为基准利率优点是该利率的调节由美联储宣布，所以不容易受到金融机构操纵。缺点是该利率容易受到美国 *** 经济政策的影响，美国通过美元霸权控制全球货币结算和经济，大家总不想再让美国通过利率控制全球资金成本吧。

（2）美国短期或者长期国债收益率（Treasury-bills or Treasury-bonds）：美国国债交易非常活跃，国债利率不容易受到人为操纵，而且美国国债违约风险极低，是天然的无风险资产。但是美国国债收益率不适合作为基准利率的原因是全球的资金流向影响美国国债供求关系，供求关系又决定着美国国债利率水平，特别是经济危机时，全世界资本从新兴市场国家撤出，回流美国（flight to quality）,反而推动美国国债收益率走低，美国国债收益率并不能反映市场真实情况。

（3）隔夜指数互换（Overnight index swap，OIS）：这是目前大家最为推崇的LIBOR替代者。它是一种将隔夜银行同业拆借利率交换成为若干固定利率。它是衡量市场对于中央银行利率预期的指标。从数学上来看，隔夜指数互换取的是银行同业拆借利率的平均数，且每天进行发布。由于是隔夜银行同业拆借利率的平均，很大程度上避免了受到人为操纵。

2016年，美联储指定的替代基准利率委员会(ARRC)发布报告，提出了两个LIBOR替代选择：银行间隔夜贷款利率（OBFR，Overnight Bank Funding Rate）和美国国债隔夜质押回购利率。委员会表示，两个选定的替代利率均来自“充满活力”的市场，市场日均交易额均在3000亿美元以上。此前，银行业和监管方均对LIBOR市场日益萎缩的流动性表示担忧。目前，各国对LIBOR的替代者还存在不同意见，寻找LIBOR替代者的步伐还在继续，对于CFA和FRM学员来说，争取在正式推出新的LIBOR替代者之前赶紧考完试吧！

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